“AI之王”Anthropic，给马斯克、黄仁勋们打工
在Anthropic的招股文件中，美国股市的科技巨头或许才是主要受益方。
风险提示部分，Anthropic披露了与大型企业合作的“take-or-pay”机制，即无论实际使用量多少，都必须支付约定金额。
招股书中提及的算力承诺总额约为6370亿美元。其中，博通、SpaceX、谷歌、亚马逊的承诺金额均达到千亿美元级别。
截至今年7月，Anthropic的ARR（年度经常性收入）仅为650亿美元，相差一个数量级。这意味着Anthropic相当于将未来数年的收入提前支付给了科技巨头。
AI领域的领军者，现阶段依然在为这些巨头服务。
最佳估值时机
这是Anthropic一个相当理想的上市窗口期，主要体现在三个方面。
首先，Anthropic正处于高速增长阶段，当前的增速最能吸引投资者。
根据招股书，从2023年到2025年，Anthropic的营收从4100万美元增长至45.85亿美元。今年上半年，其营收达到162.86亿美元，同比增长了13倍。尽管增长已十分迅猛，但第三季度表现依然强劲。结合招股书信息推算，第三季度营收约为165亿美元，已超过上半年总和，同比增速仍维持在10倍。
ARR的细节数据也印证了这一点。2025年初，Anthropic的ARR仅为10亿美元，到今年4月已突破300亿美元。据媒体报道，7月底已达到650亿美元，这种增长速度在人类历史上可能都极为罕见。
其次，Anthropic仍然是AI领域最受用户认可的公司之一。这在其用户数据中有所体现。Anthropic采用TTM（过去12个月滚动收入）口径统计客户，并将其分为10万以下、10万以上、100万以上、1000万以上四个等级。
截至9月30日，10万以上的客户数量达到11900家，三个季度内增加了10400家。贡献超过1000万美元的客户已有250家，而低于10万美元的客户数量更是达到4000万个。
Anthropic对其客户的态度有多强硬？招股书中提到，其部分收入来自“违反使用政策或商业条款的客户”。这意味着被封禁的客户，即使已经充值，也可能无法获得退款。许多中国大陆用户对此可能已有体会，甚至颇有怨言。即便如此，许多客户仍然离不开Anthropic。
核心原因在于，Anthropic的技术能力依然保持领先。这也是当前Anthropic上市的重要“卖点”。
最后，Anthropic现阶段证明了技术领先可以转化为商业故事。上半年，Anthropic的净亏损为807.48亿美元，但这主要由融资决定，其中可转债、衍生负债与公允价值变动的亏损占723.88亿美元，实际经营亏损仅为6.93亿美元。
按经营利润口径计算，Anthropic在第二季度实现9.74亿美元，首次实现单季经营利润转正。上半年，经营活动现金流净额为39.29亿美元，实现了现金流转正，这表明大模型的商业模式盈利能力较强。
在当前时机上市，Anthropic有望获得不错的估值。用户认可且付费意愿强烈，市场议价能力强。公司正处于快速扩张阶段，高增速十分亮眼。同时，它也向资本市场展示了其商业模式的可持续性——目前只是投入期，但商业模式已经成立。
“AI之王”的隐患
如果能赶上SpaceX上市的那个窗口，可能会更好。后者在今年6月IPO时，凭借AI描绘的前景，估值一度冲至1.77万亿美元。
然而，据路透社报道，部分参加Anthropic投资者日的投资者，对IPO估值预期有所下调，从之前的2万亿美元降至约1.5万亿美元。核心原因在于公司收入环比增速放缓。按此前测算，Anthropic第三季度的环比增速已降至约43%。
当前可能已是最好时机，否则需要等待更长时间，面临更多不确定性，甚至可能更糟。
AI世界变化极为迅速。在Anthropic之前，OpenAI是市场引领者。后者创造了ChatGPT时刻，并在较长时间内保持模型能力领先。2021年，七位前OpenAI成员离职创业，创立了Anthropic。短短5年内，就实现了对OpenAI的反超。
而且是全面反超。5月，Anthropic估值达到9650亿美元，超越OpenAI。7月，其ARR也超越了OpenAI。
但Anthropic的领先优势正在缩小。10月的数据显示，中美顶级AI模型之间的性能差距已缩小至约3%，创下新低。中国的大模型正在持续追赶。
在AI模型评测平台LiveBench上，DeepSeek V4.1 Flash排名全球第六。其整体性能已能与Anthropic和OpenAI的头部模型相媲美。月之暗面推出的Kimi K3.1 Pro，其性能已接近Opus 5.5。
中国模型成本更低、性价比更高，在技术能力和商业化两个方向上，都可能对Anthropic构成冲击。更为关键的是，中国模型更加开放，不会像Fable 5那样受到全球出口管制。
或许在未来的某个时段，Anthropic将不再保持领先，其商业变现也会面临巨大冲击。加之高速增长下，基数越来越大，增速放缓本身不可避免，越往后估值可能越不如当前。
为了尽可能避免这种情况，Anthropic已采取应对措施。
Anthropic进行了一定程度的降价，尤其是小模型。10月，其发布了Claude Haiku 5.5，这是其最小、最经济实惠的模型，输入和输出单价较上一代明显下调，标准输入价格降至每百万Token 0.10美元、输出价格降至每百万Token 0.50美元，单价降幅约90%。
旗舰模型也有降价，但幅度很小。例如，9月，Anthropic发布了Fable 5.1，定价为10美元/50美元/0.25美元（输入/输出/缓存读取，每百万token，下同）。与6月的Fable 5相同，但Fable 5.1使典型工作负载的成本比Fable 5降低约25%，复杂编码和高强度agentic任务的节省最高可达45%，也算降低了模型使用成本。
提交招股书前，Anthropic发布了Claude Opus 5.5，定价为4美元/20美元/0.20美元，叠加模型效率提升后，单个任务的成本比Opus 5降低约40%。
但这样的价格与国产大模型差距巨大。例如，新发布的DeepSeek Flash V4.1 1017，每百万Token输入0.15美元、输出0.60美元、缓存读取0.003美元。相比Anthropic，几乎是白菜价。Kimi K3.1 Pro输入2美元、输出10美元、缓存读取0.20美元，输入和输出价格仅为Opus 5.5的一半。
Anthropic的降价只是半推半就，其价格相比中国大模型仍然过高。这是由成本与商业逻辑决定的。即使Anthropic的代码库中，9月单月新增贡献超过90%由Claude撰写，成本可以压低，但其价格大概率无法做到中国模型那样极致。
因此，在很长一段时间内，Anthropic都没有价格优势。
那么，要保证全球领先优势，只有一条路——技术领先。
眼花缭乱的资本手段
技术领先的前提是算力保障。Anthropic已成为博通、SpaceX、谷歌、亚马逊、微软等巨头的大金主。
SpaceX三季报显示，其AI业务营收达到75.6亿元，同比增长830%，超越发射、通信，成为第一大业务。SpaceX并未提及太多客户，Anthropic是唯一被提及、也是最大的外部客户。
招股书中，Anthropic主要提到了7家公司。其中，博通是最大的采购来源，双方签订了五年期主设备融资租赁，租金约1612亿，按季度支付。
SpaceX的采购总额最多为1205亿，合作到2029年，在2027年以前的订单不可撤销。超过期限后，双方任一方可提前90天通知取消。这算得上是退出最灵活的合作。
谷歌的算力服务高达1145亿，是典型的“不问用量、不足补差”，除Google重大违约外不可撤销。不仅如此，Anthropic还承诺2028–2031年追加TPU采购1250-1500亿。
亚马逊算力服务为1100亿，与谷歌一样，也是“不问用量、不足补差、除重大违约不撤销”。微软则是449亿，不问用量，部分可撤销。
仅这几家巨头，Anthropic就承诺了最高超过5000亿的采购。即使按千亿ARR计算，Anthropic也基本上把未来5年的营收交给了巨头们，这基本上可以说是为巨头打工。
而Anthropic并没有足够的资金。截至上半年末，Anthropic现金及等价物1124亿，短期投资193亿，远不足以覆盖巨额采购订单。
因此，Anthropic只能通过融资手段来解决这个问题。
最典型的是NPA（票据购买协议），简而言之，就是通过融资，有条件地提取相关款项。例如，与谷歌的NPA约定了TTM营收目标。与博通的合作，则对营收增速提出了要求。亚马逊的150亿NPA是按交付算力解锁，亚马逊AWS交付多少算力，Anthropic才能提取多少钱。
其次是可转债，主要是与亚马逊关联的62亿，转股价取“固定价与IPO价孰低者”。
为了避免控制权也被巨头们瓜分，Anthropic采取了5种股权模式。公开发行的是A类，拥有经济权益。创始人团队是F类，没有经济权，但拥有一般表决事项50.1%的投票权。转股通道是N类，员工激励是E类，拥有董事会选举罢免权的是T类。
可以看出，拥有公司决定权的是七位创始人，而外部科技巨头未被列入股东，并且在未来都会有持股上限。
通过这种融资、有条件解锁、同股不同权等方式，Anthropic尽可能维系着算力供应，但这其实也让整个AI行业始终陷入“自娱自乐”的质疑。
拨开这些资本层面的迷雾，Anthropic真正的价值，还是客户数、ARR指标。
只看这些指标，Anthropic是处于高速增长阶段的现象级公司。其特殊之处在于，它身处AI行业——一个可能决定人类走势的行业，而Anthropic又是这个行业的王者。但这个王者的领先优势并非永恒。现阶段，反而可能是上市的最佳时机。
本文来自微信公众号“数读社”，作者：卢梭，36氪经授权发布。